市場先生 匯豐2010年業績和估值分析 (二)

股東權益回報率 (ROE) = (純利 / 資產總額) x (資產總額 / 股東權益)
= 資產回報率 (ROA) x 權益槓桿

從以上的方程式可以看到, ROE 受兩個因素影響, ROA 和槓桿. 大家要明白, 全世界的銀行的ROA通常介乎0.5%至2%, 能夠做到2%以上已經是非常出色, 2.2%更幾乎是到達極限. 既然增加ROA不容易做到, 只好從另一個因素下手, 靠增加槓桿. 但大家要知道, 水能載舟亦能覆舟, 槓桿亦然. 以前, 各國監管當局為了鼓勵金融創新, 傾向採取較寬鬆甚至放任的規管和資本要求, 不少金融機構為追求高回報, 做出越來越大膽的行為, 不斷增加資本槓桿, 在全面競爭的情況下, 劣幣驅逐良幣幾乎無可避免, 於是, 一個情況可能是作風大膽的金融機構消滅作風保守的, 另一個情況可能是同業全部一起過份信用擴張, 最終導致金融海嘯以致大規模的破產. 現時, 各國監管當局, 你說是驚弓之鳥也好, 前車可鑑也好, 通通傾向更嚴謹的規管, 不論是資本要求, 槓桿比率, 流動性等等都進一步收緊. 新巴塞爾協議(Basel III)著重的資本充足率有兩個部分, 分子為普通股本第一級資本, 分母為加權風險資產. 大家要知道, 同一個資產負債表, 用Basel III的計算方法, 普通股本第一級資本會比以前少, 加權風險資產會比以前多, 表示即使銀行什麼都不改變, 新準則計算出來的資本充足率也會比以前低, 事實上, 按備考基準計算, 匯豐按Basel III規定而計算的普通股本第一級比率將會比Basel II規定的核心第一級比率低約250至300 個基點. 但另一方面, Basel III對資本充足率的最低要求卻提升了, 甚至在信貸繁榮週期時, 銀行需要增加逆周期緩衝資本, 因此, 銀行無可避免要進一步去槓桿化. 另一方面, 銀行為滿足新的監管要求, 需要更新資訊系統, 無論是軟件或硬件, 也要增加人手, 成本無可避免會增加, 而且這些開支純粹是消耗性的, 並不帶來任何盈利的貢獻. 只要大家回到以上的ROE方程式, 當ROA極可能因為成本上升而下降, 槓桿也因為監管規管要下降, 下調ROE的目標似乎是唯一的選擇.

但下調ROE目標是否表示不值得再投資匯豐呢? 2010年匯豐的ROE為9.5%, 即使提升到目標範圍的下限12%, 也表示有26.3%的增長率. 此外, 大家要知道, 即使ROE不變, 只要每股資產淨值增加, 每股盈利也會增加. 事實上, 2010年匯豐的每股資產淨值按年增長10.74%至到7.94元或61.6港元. 大家已經見證過高槓桿高盈利高風險的經營模式帶來的痛苦, 如果能夠降低經營風險和盈利大上大落的波動, 下調ROE並非只有壞處. 況且, 12%至15%的ROE其實並非回報差的生意. 此外, 各大監管機構現正考慮將Too big to fall 的銀行定性為"系統重要性金融機構(Systemically Important Financial Institutions)". 相信匯豐無可避免會被歸納入SIFI金融機構, 雖然要維持較高的資本規定水平, 但也極可能會獲更多人選擇匯豐為交易對手. (待續)